杨德龙：中美利率倒挂，是否会引发资金外流？

近期，中美利率出现倒挂，主要是中美货币政策持续分化。10年期美债利率升破2.75%，与中国10年期国债利率持平，是2010年以来首次出现倒挂。10年期国债利率反映了货币政策的松紧，又反映了商业银行对未来经济的看法。以往中美利差倒挂对人民币汇率形成一定的贬值压力，引发投资者对于资本外流的担忧。

随着货币政策发力，以及未来在疫情管控方面能够更加有效地减少对于人民群众正常工作生活的影响，相信人民币贬值压力会有所减小，不会造成了大量的资本外流。但是中美利差倒挂也要引起我们高度重视，这是中美货币政策持续分化的必然结果。

美联储结束了持续两年的大幅宽松，开始不断加息缩表。我国经济面临下行压力，央行不得不采取较为宽松的货币政策，这就会造成中美利差倒挂。稳增长仍然是我国当前重要的政策目标，保持经济增长稳定是实现经济转型的基础，也是维持资本市场稳定的基础。

中美利差是中美货币政策周期背离的结果

2022年以来，中美利差显著收窄，截至4月12日，中美10年期利差已经从去年底的125BP（基点，1个基点等于0.01%）收窄至倒挂，中美2年期利差已经倒挂30BP左右。需要说明的是，市场一般认为发展中国家的风险要高于发达国家，因此发展中国家的利率（包括银行利率和国债利率）一般都高于发达国家，这也是中国国债收益率远高于美国国债收益率的基础。

此次中美利差倒挂的基本面背景是中国和美国通货膨胀压力不同，导致货币政策周期背离。

图1：美国经济全面通胀、中国经济温和通胀。数据来源：Wind

美国经济在全球供应链修复滞后、劳动力供给恢复缓慢、主要大宗商品从2015年以来长期资本开支不足等供给端问题的扰动下，通胀率持续走高，尤其是在俄乌冲突爆发之后，原油等大宗商品价格上涨继续推升美国通胀率。

最新数据显示，美国3月份CPI同比增长8.5%，创近40多年来的新高，受此影响，美联储开启鹰派加息之旅，市场预期美联储将在2022年二季度加息100个BP，并开始缩减资产负债表。美国高通胀和美联储紧缩货币政策，推动10年期美债利率快速攀升。

图2：中美10年期和1年期利差出现“倒挂”。数据来源：Wind

与此同时，中国经济疫情以来复苏态势领先美国经济一个周期，今年来短期受到疫情干扰，投资和消费疲弱，经济增长下行压力较大，通货膨胀温和，最新数据显示，中国3月份CPI同比增长1.5%，中国和美国通胀率之差达到近20年来最低水平达到-7.0个百分点，温和通胀和经济下行压力增大，导致中国人民银行宽松货币政策。中美之间通货膨胀周期和货币政策周期背离，导致中美利差从2021年以来维持收窄趋势。

中美利差收窄是否会制约货币政策宽松

中美利差的涨跌反映出人民币资产和美元资产的相对收益，并直接体现在人民币汇率升贬值预期、反映在跨境资金流的变化上。国内金融市场之所以瞩目中美利差倒挂风险，是因为担忧中美利差倒挂会引起资金外流、人民币汇率贬值，担心货币政策为了维护外部均衡而被动紧缩。

中美利差对货币政策的干扰是通过增强人民币汇率、跨境资金流动两条外部均衡的约束条件来实现的，从这两条传导路径来看，2020年以来出现的新的市场变化，导致中美利差收窄不会成为货币政策宽松的制约因素。

图3：2020年以来人民币汇率以中美实际利差定。资料来源：Wind

图4：2020年以来中美名义利差对汇率影响淡化。资料来源：Wind

2020年以来人民币汇率不再跟随中美名义利差，而是取决于中美实际利差。疫情之后强劲的出口和贸易顺差、走高的实际利差是人民币汇率最基础的两个决定因素，前者依托于中国整体制造业的比较优势，支撑出口增速韧性和贸易份额不断提升以及贸易顺差扩张，人民币汇率主要由经常账户贸易差额决定。

而在经常账户贸易差额主导的人民币汇率走势中，就不得不考虑基于购买力平价的汇率定价，2020年以来，随着内嵌“海内外通胀差”的实际利差逐步走高，人民币汇率也随之走强。

2022年2月份以来，俄乌冲突推动国际原油和天然气等能源价格大幅上涨，继续推升海外经济体通货膨胀预期，欧美供应链生产成本被动抬升，制造业比较优势和供应链修复被削弱，相反的是，在中国一些稳定大宗商品供应的政策加持之下，国内的煤炭、电力价格比较平稳，中国制造业成本相对处在偏低的位置，反而增强了中国出口的比较优势。因此未来一段时间，人民币汇率继续偏强的一个潜在支撑来自于：跟海外不断抬高的生产成本相比，中国较低成本的制造业在国际市场上继续展现较强的比较优势，高韧性的出口增速或支撑人民币汇率走强。

所以，人民币汇率已经对中美名义利差变动不敏感，中美两个经济体的通胀率之差什么时候见底回升，才是对人民币汇率形成贬值压力的时候。

图5：2015年-2016年之后外汇占款波动下降。资料来源：Wind资料

图6：2020年之后累积的美元存款规模提供了防护。资料来源：Wind

从跨境资金流动渠道来看，什么情况下中美利差压缩才会引起货币政策的变化？只有在中美利差收窄引起居民、企业和金融等形成汇率贬值的一致性预期，纷纷进行主动售汇操作进行资产负债的重新配置，并引起外汇占款大幅波动，干扰国内流动性环境，此时央行就会针对中美利差以及人民币汇率进行干预的操作。

2018年之后，中国实体经济部门本外币资产负债的调整出现新变化，以外汇占款渠道来影响境内流动性和货币政策的风险已经下降。一个很重要的变化是“藏汇于民”。2020年5月份之后，中国经常账户带来巨额银行结售汇顺差，但是相当大部分没有结汇形成外汇占款和外汇储备，导致美元存款规模达到历史新高，截止2022年3月底，各项外汇存款规模达到1.05万亿美元的水平，“藏汇于民”的这部分外汇存款，形成了隐性的二级外汇储备。如果美联储货币政策紧缩、人民币汇率贬值放大外资流出的风险，这一部分外汇资产可以发挥“蓄水池”功能，不会像2015年至2016年一般疯狂购汇，在调节国际收支平衡方面可以发挥更好的作用。

因此，在中美利差收窄趋势中，如果出现国际收支恶化（资金外逃）和人民币汇率贬值共振的情形，外部均衡会施压货币政策，以我为主继续宽松的空间会受到制约，但是只要人民币汇率维持稳定或国际收支基本平衡，任何一个条件出现，中美利差收窄都不会掣肘货币政策空间。

2022年中国经济继续面临“稳增长”和“宽信用”的压力，3月份以来上海为中心的疫情爆发，又给经济增长增加了一丝不确定性，维持内部均衡就需要货币政策维持宽松基调。

从经验规律来看，比如2018年中美货币政策周期背离时期、2019年中美货币政策周期同向时期，中美利差倒挂以及人民币汇率贬值并不会真正制约货币政策宽松空间，“降息”依然是政策的可选项。

图7：中美基准利率之差更能反映货币政策变化。资料来源：Wind

中美利差收窄及倒挂对外资有什么影响

2月份债券通发布数据显示，境外投资者净减持境内人民币债券803亿元，其中国债减持规模达到354亿元，创下2010年以来单月减持的最大规模的减持，也导致2月份银行代客证券投资涉外收付、代客人民币涉外收付，以及代客证券投资结售汇由顺差转为逆差。

图8：2022年2月份债券通外资环比流出。资料来源：Wind

图9：2022年2月陆股通资金流入规模大大萎缩。资料来源：Wind

从股票市场来看，2020年10月以来，陆股通已经迎来外资连续16个月累计净买入，月均净买入353亿元，但是2月份在俄乌局势紧张、全球股市震荡、避险动机增强等因素的综合影响下，陆股通累计净买入量仅有40亿元，3月份转为累计净卖出。2月份到3月份，影响债券通和陆股通资金流出的因素主要是俄乌冲突的影响，刺激了市场避险动机。在中国人民银行继续宽松货币政策，中债收益率保持低位之时，中美利差收窄显示美元资产的吸引力相对人民币资产增强，股和债两个市场面临一定程度的外资流出风险。

首先从债券通来看，影响境外机构持有中债的重要因素是中美利差的变化，在债券市场逐步开放以后，中美利差就和外资购债行为有了较高的相关性。中美利差的变化领先外资持债的变化，随着中美利差收窄，外资买入中债的速度同步下降，中美利差触及拐点之后才是外资持债的拐点。

今年2月和3月期间，境外机构持债规模已分别下滑670亿元和980亿元，除了地缘政治的影响外，利差变化也起到重要的推动作用。随着中美利差不断压缩，美联储加息周期和中国央行货币政策周期还处于背离阶段的未来6个月内，外资减持中债的压力或不会减轻，三季度跨境资金维持净流出态势。但是中国的债券存量主要还是国内的金融机构持有，外资若不是规模性的大幅流出的话，不会因为外资抛售而导致我国利率上行。国内的利率走势，主要还是决定于国内的基本面和货币政策变化。

其次从陆股通来看，中美利差不是影响外资持股的主要因素。2018年中美利差收窄期间，北上资金净流入规模有所下滑，但是绝对水平并不低。今年3月份陆股通北上资金净流出规模达490亿元，但是股市外资流出更多受到俄罗斯与美欧制裁持续升级的扰动。

如果中美利差持续倒挂，对股市外资的扰动或相对有限，且在2021年互联网等政策调整下，外资流出的风险已经进行了提前释放，如果中国经济稳增长政策逐步见效，经济基本面出现持续的改善，国内股市对外资的吸引力反而会有所增强，中美利差不会是持续压制股票市场的主要因素。

整体来看，今年全球央行迎来加息潮，新西兰、加拿大等央行抢跑美联储，大幅加息50个基点。美联储4月份加息的可能性也在增加，根据最新公布的数据，美国3月份CPI大涨8.5%，创几十年来的新高，美联储加息的可能性大大增加，有可能在4月份或者5月份议息会议上加息50个基点。

现在出现的高通胀实际上是过去两年美联储货币政策过于宽松所带来的。大宗产品价格维持在高位，直接影响到全球的物价，而俄乌冲突不断升级，现在还没有达成和解协议，推高了石油、天然气、农产品的价格，这也加剧了美股的通胀。

由于美联储加息缩表已经被市场预期到，所以美股并没有出现持续下跌，后续美联储在应对通胀方面还会进一步加息缩表，这对于全球资本市场形成一定的影响。但是由于被市场充分预期到，所以影响并不是太大，大家不必过于担心。

（杨德龙为前海开源基金首席经济学家）

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