道是无晴却有晴：2023年下半年展望

展望2023年下半年，预计海外主要经济体增长动能将继续减弱，去通胀进程仍将持续但节奏或将放缓。美欧央行加息进入尾声但短期内预计仍将维持紧缩，财政立场总体偏紧仍难有大规模刺激政策，这将加大美欧经济陷入衰退的概率。在海外经济陷入衰退的逻辑主导下， 建议2023年下半年大类资产配置优先顺序为：债券＞股票＞大宗商品。

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▍经济增长：预计海外需求韧性消退，经济动能减弱。

全球经济增长活力受高利率抑制，主要发达经济体政策节奏的差异将使其内需表现分化。美国经济已处于扩张尾声且渐显疲态，上半年消费需求韧性或难以贯穿全年，预计于今年三季度末或四季度初将进入浅衰退。欧元区能源危机压力趋缓，加息影响日渐明显，其经济结构对利率比美国更敏感，经济前景不确定性更高。日本经济运转在疫情后渐入佳境，有望在下半年保持稳健增长。出口导向型的新兴经济体虽迎来中国经济复苏机遇，但难免受到欧美经济需求走弱拖累。

▍通货膨胀：预计海外去通胀进程将在下半年持续，但节奏将变缓。

国际能源与食品价格通胀有望因需求放缓和供给恢复而降温，但持续存在的劳动力供需缺口将在下半年阻碍通胀回落进程。我们预计美国通胀将继续回落，但超级核心通胀将显示粘性，总体CPI同比年底仍将处于3%附近。欧元区通胀周期慢于美国，同样存在粘性风险，预计欧元区通胀在今年三季度将继续稳步下行，但四季度较难进一步回落，甚至有小幅反弹风险。日本已具备由需求侧接力成本端维持通胀的经济基础，预计年内CPI同比基本可维持在2%以上。

▍货币政策：预计美联储加息或将停止，欧央行年内仍有2次各25bps加息，日本央行仍然存在调整宽松政策的可能。

在通胀仍在高位但金融风险事件频发的环境中，海外主要发达经济体央行需要在抗通胀和防风险之间做好权衡。美国方面，预计5月或将是美联储本轮加息周期的最后一次加息，但此后一段时间内预计货币政策立场仍将维持鹰派，在不发生系统性风险的前提下，降息最早可能在今年底或明年初出现，缩表或将在降息之前停止。欧洲方面，预计欧央行将在6月和7月各加息25bps后在年内维持利率水平不变。日本方面，预计下半年仍然存在日本银行调整当前异次元宽松货币政策的灰犀牛风险。

▍财政政策：预计美国债务上限问题或将得到解决，但美欧大规模刺激政策仍难再现。

当前全球主要发达经济体在债务压力和通胀压力共同制约下，预计财政政策仍将总体处于偏紧立场，难有大规模刺激政策出台。美国方面，债务上限问题最终或得到解决，美债违约概率较小。债务上限问题解决后，美债净发行规模或将有所增加，但在不发生系统性风险的前提下，美国下半年仍难有大规模刺激法案。欧洲方面，《稳定与增长公约（Stability and Growth Pact，SGP）》改革将在今年下半年持续推进。在《稳定与增长公约》改革背景下，预计欧盟仍将致力于降低赤字率和政府债务率，财政政策总体或仍是偏紧和针对性支持的立场，难有大范围补贴和刺激政策。

▍美国大选与中美关系：预计共和党竞选人或于年底确定，关注多边外交契机下中美关系阶段性改善趋势。

2024年全球大选季将于2023年下半年拉开序幕，美国大选将进入党内辩论和确定竞选人的阶段，当前来看赢得共和党竞选人资格可能性最高的仍为特朗普和德桑蒂斯。整体来看，5月开始中美关系边际略有缓和，下半年在G20峰会等多边外交机制下有望进一步边际改善。不过，临近年底，两党党内提名人员确定后，竞选人在涉华议题上的言论或增大中美关系的边际扰动。关注人工智能等产业链前沿竞争方向、平台型企业、矿产资源、创新药和医疗器械等我国产业韧性需要提升方向上的中美关系动态变化。

▍大类资产配置：债券＞股票＞大宗商品。

在海外经济陷入衰退的逻辑主导下，建议2023年下半年大类资产配置优先顺序为：债券＞股票＞大宗商品。具体而言，债券方面，预计10年期美债利率趋势向下，但下行空间打开仍需衰退确认；汇率方面，在利差周期和风险偏好的共同影响下，预计2023年下半年美元指数总体偏弱震荡，但难以显著低于100；股票方面，预计盈利下行继续拖累美股表现，关注年底降息预期下的风格切换；大宗商品方面，黄金维持超配建议，关注流动性转向对油价的带动作用，商品内部排序为：贵金属＞能源＞工业类＞农产品。

▍风险因素：

美欧商业地产或银行业危机引发系统性金融风险；金融和地缘政治风险超预期爆发，干扰海外经济当前路径演绎；全球能源等商品供应链扰动导致美欧通胀超预期反弹；美联储超预期收紧货币政策；美国债务超预期违约；日本央行超预期提前收紧货币政策；中美关系不确定性因素带来的冲击和扰动。

（崔嵘为中信证券首席海外策略分析师）

文章作者

中信证券研究部

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