AT1减记：债券为何先于股票清零？

2023年3月20日，瑞银宣布将以每股0.76瑞郎、总价30亿瑞郎的价格收购瑞信银行。随后，瑞士金融市场管理局（Swiss Financial Market Supervisory Authority, 以下简称“FINMA”）公告称，瑞银对瑞信的收购将导致瑞信负债端160亿瑞郎的AT1资本债被全额减记。这就意味着，瑞信的AT1债券瞬间一文不值。

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短短一个月之内，瑞信的AT1价格从97块暴跌至零，相比起瑞信股东将获得22.48股瑞信股票换取1股瑞银股票的权益，债券投资人的权益似乎先于普通股东权益归零。作为欧洲银行资本结构中的重要组成部分，我们如何来理解瑞信AT1的减记？债权人和股东的权益究竟孰先孰后？

银行AT1：“债券中的股票”

银行AT1是一种混合资本工具，兼具债权和股权两种属性。AT1是additional tier1的简称，是巴塞尔协议项下银行用于补充其一级资本的工具，与普通债券相比，主要不同在于其含有损失吸收条款。当触发事件发生时（通常为发行人的一级资本充足率降至某一水平以下或监管认定的无法生存条件），发行人将在无需征得债券投资人同意的情况下，按照票面金额全部或部分减记或转股以补充资本充足率。欧资银行发行的AT1主要包括CoCo债（Contingent Convertible bond，即应急可转债）和优先股。前者是指当CET1（Common Equity Tier1,即普通股权一级资本）比例小于7%或5.125%，或无法继续经营（Point of Non-Viability, PoNV）时，CoCo债将强制停止付息并按照一定比例转换为普通股；后者则是在上述两种条件下，优先股会被全部或部分减记。

中资银行于2014年开始在境外发行AT1，期初多为转股条款；2019年之后开始发行减记型，条款逐步向欧资银行靠拢。我们以瑞信的AT1中的减记条款和工行AT1中的转股条款为例，对比这两种条款的不同之处。

资料来源:募集说明书。

根据FINMA的公告，瑞信AT1减记的原因是触发了“生存事项”，特别是考虑到政府提供了公共部门紧急支持的情况下。针对具有系统重要性银行的债权人在重组中的程序性权利不同于其他银行的债权人。FINMA可以在未事先咨询债权人的情况下批准重组计划。鉴此，FINMA为13只瑞信银行AT1发出了减记通知。

如何理解债权与股权的先后问题

让投资者难以理解的是，FINMA的公告使得瑞信的普通股东比失去全部投资的AT1持有人处于更为有利的地位，而瑞信在偿债优先顺序中的位置要低于AT1资本工具。因此，理解AT1持有人损失的关键，在于理解偿债顺序与AT1减记触发条件并不相关。

偿债顺序是指在银行破产或清算时不同性质和等级的资本工具持有人获得偿付的顺序。一般而言，二级资本工具的持有人将先于其他一级资本工具的持有人获得偿付，而其他一级资本工具的持有人将先于核心一级资本工具持有人和普通股股东获得偿付。但是，AT1转股或者触发减记的条件并不涉及到银行的破产或清算，瑞银对瑞信的合并也并不涉及到两家银行的破产或清算问题。从法律条款上来看，瑞信AT1的减记规定体现了“损失吸收机制”的特点。在AT1的债券条款中，损失吸收机制并没有约定是在股权吸收了损失之后，方可对AT1进行减记。

募集条款虽规定如此，但事件本身仍然超出了投资者的预期。在瑞信AT1被全额减记后，全球的AT1市场经历了一场暴跌。各国监管机构试图发声澄清，通过不同于FINMA处理方式以安抚投资者的信心。英国央行于3月20日发表声明称，“AT1资本工具优先于核心一级资本工具，劣后于二级资本工具，此类工具的持有人应预期会按照上述偿付的优先顺序吸收损失”。加拿大金融监管局同日称，“如果一家银行触发了PoNV，加拿大金融机构监管局的资本要求以尊重清偿顺序的方式将AT1和二级资本工具转换为普通股……将确保AT1和二级资本工具持有人比现有的普通股更为有利的结果。”

iBoxx欧洲AT1总回报指数 资料来源：Bloomberg,2023年4月。

对于债券投资者而言，市场的教训是AT1的股性是大于债性的。虽然在各国监管机构的强调发声之后，AT1市场从暴跌的谷底有所反弹，但声明尚不能完全解决投资者的担忧，后续的长期影响仍然有待观察。短期来看，我们至少可以看到两方面的影响，一是全球特别是欧洲的AT1面临着重新定价；二是投资者对于减记型的AT1可能会更加谨慎。

（作者钟倩为某大型股份制商业银行境外债券交易员，译著《中国纵横》由四川人民出版社出版。）

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